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Edição 114 > As debilidades da economia brasileira

As debilidades da economia brasileira

Com o agravamento da crise no coração do sistema capitalista, as economias emergentes, entre elas o Brasil, surgem como novas apostas do sistema financeiro internacional. Nesse cenário, o aumento da Selic e a valorização do real frente ao dólar corroem a indústria brasileira. Sofrem o país como um todo e os trabalhadores em especial; mas, o sistema rentista agradece

A economia brasileira desenvolveu meios de conviver com a hiperinflação. Um dos mais importantes foi a indexação financeira. Essa indexação financeira permanece até hoje e serve como um instrumento de ligação entre a remuneração do interbancário e dos títulos do tesouro. Liga o financiamento de mercado de curto prazo ao de longo prazo, estabelecendo uma remuneração para os títulos da dívida pública igual aos das necessidades de liquidez diária da economia. Essa operação financeira herdada do regime de hiperinflação é completamente disfuncional e diminui a eficácia da política monetária e faz com que as taxas juros tenham de ser mais elevadas.

As debilidades

A economia brasileira apresenta várias debilidades. Muitas são históricas, derivadas do processo de inserção do capitalismo brasileiro no sistema capitalista internacional. Esse tipo de inserção originou a característica de modernização da economia brasileira em contraposição à inovadora dos países do sudeste da Ásia. Mais recentemente, como consequência das décadas perdidas e da hegemonia do neoliberalismo e do Estado mínimo, a logística brasileira se deteriorou. A privatização, a panacéia neoliberal para a solução de todos os problemas, modernizou as telecomunicações, porém deixou o sistema de transporte e de energia em más condições, especialmente o primeiro. O apagão elétrico no governo Fernando Henrique Cardoso (FHC), a crise logística da aviação civil, a péssima situação do saneamento e dos transportes urbanos são apenas alguns exemplos dessas debilidades.

Seria possível, ainda, voltar no tempo e dizer que as famosas reivindicações por reformas de base no governo João Goulart ainda permanecem, em grande parte sem atendimento por parte do Estado brasileiro. Assim, a educação básica continua ruim, fortalecendo a desigualdade de oportunidades, bem como a concentração da propriedade da terra agrava a crise urbana. Pode-se, também, apontar a regressividade da estrutura tributária brasileira com um fator importante que impede uma melhor distribuição de renda.

Os exemplos apontados acima estão longe de exaurir a agenda das debilidades da economia brasileira. Eles apenas indicam que a análise pontual e impressionista dessas debilidades não nos oferece um caminho para o entendimento de qual seja a debilidade central. Essa tem de ser buscada no modo como a política monetária tem sido formulada e colocada em prática desde o período da alta inflação. Ou seja, por que, produzindo superávits primários elevados, com déficit público nominal abaixo de 3%, não se estruturou um mercado de títulos de longo prazo- Por que se continua a pagar os juros reais mais elevados do mundo- Por que se tem transferido em média de 6% a 7% do PIB para os rentistas- Apenas como comparação, o programa Bolsa Família transfere anualmente algo como R$ 19 bilhões. Este ano o -bolsa rentista- vai pagar aproximadamente R$ 200 bilhões, dez vezes mais do que o Bolsa Família, concentrando ainda mais a renda.

De um modo geral, todos os países em desenvolvimento aumentaram as suas taxas de juros para enfrentar a crise de 2008. Porém, a taxa real de juros no Brasil de 6,8% é de longe a mais alta do mundo. Os outros países que vêm em seguida têm taxas inferiores a 2%, como Chile 1,5%, Austrália 1,4%, África do Sul e Hungria 1,2%, México 1,1% e China e Colômbia com 1%. Como as taxas de juros reais dos principais países capitalistas estão próximas de zero ou negativas, o enorme diferencial entre os juros internos e os internacionais provoca uma forte valorização do real. Entre dezembro de 2005 e junho de 2011, a valorização do real foi de 30% contra uma cesta de moedas ponderada pela participação relativa dos diversos países na pauta de exportações brasileiras calculada pelo Banco Central (Bacen), descontando o efeito da inflação (1).

Para se avaliar melhor o impacto dessa valorização sobre a estrutura industrial brasileira, verifica-se que no mesmo período o dólar desvalorizou em quase 39% e o peso argentino em 38%. Na prática, a valorização do real é uma redução real das tarifas com um efeito de desestruturar todas as cadeias produtivas internas e transferir demanda para o exterior. Também - e aqui talvez resida o seu efeito mais importante - tem um poderoso efeito sobre a inflação, mantendo os preços sob controle e causando um efeito riqueza generalizado na população.

Os neoliberais jogam a culpa pela alta taxa de juros praticada no Brasil no déficit público e na elevada dívida pública, que são a consequência da generosidade da Constituição de 1988. Porém, essa explicação não se sustenta ao se examinar os dados. Conforme mostra o déficit público nominal - 2,5% do Produto Interno Bruto (PIB) -, ele é baixo relativamente ao da maioria dos países, ainda mais na atual situação da economia mundial, onde alguns países desenvolvidos estão incorrendo em déficits públicos em torno de 10% do PIB. A dívida pública bruta atualmente está em melhores condições do que no passado recente. O prazo médio do seu vencimento é de 3,5 anos - ainda muito curto, porém maior do que antes. De modo geral, 25% da dívida pública têm de ser rolados em 12 meses e a parcela indexada à taxa de juros e à taxa de câmbio - de quase 90% da dívida total, em 2002 - caiu para 37%, em 2010 (2). Ou seja, o risco de default caiu, assim como aquele ligado ao aumento da taxa de juros.

A situação atual das contas públicas brasileiras e das contas externas é muito melhor do que era em 1998-1999 ou em 2002, quando o Brasil quebrou, mas evitou a moratória pela rápida ajuda do governo americano e do Fundo Monetário Internacional (FMI), que coordenaram um programa de ajuda financeira que injetou $ 30 bilhões em 2002 para evitar nossa insolvência.

Hoje, o Brasil detém US$ 340 bilhões em reservas internacionais. Mesmo que 1/3 delas seja de capital especulativo, o restante fornece um bom seguro contra um ataque especulativo como o que ocorreu em 1999 e em 2002. Porém, a contrapartida da segurança das reservas internacionais é o seu elevado custo, de cerca de R$ 50 bilhões anuais, devido ao diferencial de juros pagos internamente e recebidos pela sua aplicação no exterior. Esse diferencial faz com que a segurança no curto prazo se transforme em risco no longo prazo, ainda mais com a excessiva valorização do real, a verdadeira âncora da estabilização de preços.

Os avanços na consolidação fiscal e na solvência externa não tiveram correspondência no desenvolvimento de um mercado de títulos de longo prazo no Brasil. Entende-se que os neoliberais considerem que sem a elevação poupança pública - seja lá o que isso signifique - não haverá confiança para a formação de um mercado secundário para a negociação desses títulos. A baixa poupança nacional é explicada pela generosidade do Estado de bem-estar social, consolidado na Constituição Federal e em políticas previdenciárias e sociais. A citação abaixo retrata bem essa concepção.

-Sociedades que provêm de Estado de bem-estar social generoso com diversos mecanismos públicos de mitigação de riscos apresentarão menores valores para a poupança. Quando não há Estado de bem-estar, a poupança tende a ser muito elevada. Este é o caso da China, que poupa 50% do PIB. Assim, a baixa poupança brasileira é essencialmente fruto da estrutura de incentivos que a desestimula (PESSOA, 2011)-.

A explicação da carência de poupança ou da incerteza jurisdicional - esta última que andou em voga em passado recente - para as altas taxas de juros segue a receita tradicional da economia neoclássica: se a realidade não se adéqua ao modelo que se mude a realidade.

A debilidade central

Na maioria dos países que operam em regime monetário fiduciário, a dívida pública é prefixada e de longo prazo. Os bancos são grandes detentores dos títulos de dívida pública. Quando os juros sobem, eles sofrem perdas. Essa perda de rentabilidade e, algumas vezes até de capital, torna-os mais cautelosos fazendo-os restringir suas políticas de oferta de crédito.

No Brasil, no período de inflação alta, o risco da variação da taxa de juros era muito elevado. A inflação crescia muito rapidamente. O sistema financeiro estava permanentemente em risco. O mecanismo encontrado pelo Banco Central para reduzir esse risco foi indexar os ativos financeiros à taxa diária de juros para manter os seus preços constantes.

Nessa mesma época, toda a dívida pública emitida em LFTs era refinanciada diariamente no overnight. A taxa de juros das LFTs era a Selic. Assim, o Banco Central tinha de fixá-la diariamente. Esse mecanismo permitia ao Tesouro Nacional refinanciar a sua dívida pública diariamente.

Se esse sistema operacional foi funcional na época de hiperinflação, nada justifica a sua continuidade atualmente. A permanência é a não diferenciação e a separação entre as condições de financiamento de longo prazo (Tesouro Nacional) e aquelas do mercado interbancário (curto prazo). A taxa de juros Selic corrige os títulos públicos de longo prazo e, ao mesmo tempo, inclui os prêmios de liquidez e de riscos nas operações de overnight e compromissadas. Ao fornecer liquidez diária, o risco desses títulos é praticamente eliminado e é oferecido um incentivo incomparável para o aplicador.

Nesse sistema os bancos têm de oferecer melhores condições de rentabilidade a seus clientes e depositantes, isto é, taxas de juros superiores à Selic, e garantir também a liquidez. A Selic fornece o piso das remunerações no mercado de capitais e se torna o indexador da maioria dos títulos. Como liquidez garantida, alta remuneração e risco praticamente nulo, os fundos lastrados nos títulos públicos atraem os recursos disponíveis e dificultam o desenvolvimento do mercado de financiamento de longo prazo.

Os títulos do Tesouro Nacional se deparam com um mercado financeiro que emite títulos de curto prazo (overnight), paga a mesma taxa e tem liquidez imediata. Assim, não consegue alongar os prazos dos seus títulos.

Ao manter intocado o mecanismo de financiamento que vigorava na hiperinflação, o Banco Central direciona praticamente todos os recursos financeiros para o mercado de títulos de curto prazo e inviabiliza o mercado de longo prazo. Neste mercado é que deveriam ser negociados os títulos do Tesouro Nacional, dívida pública de longo prazo. Da mesma forma, o mercado de títulos privados de longo prazo também não se desenvolve. Para reduzir a taxa de juros no Brasil é preciso desmontar esse sistema herdado do período de hiperinflação.

O mecanismo de financiamento em uma economia monetária deveria funcionar com o Banco Central alterando os juros de curto prazo e o sistema financeiro adequando as taxas de longo prazo a essa alteração. Esses movimentos de formação de expectativas futuras dos rendimentos dos títulos provocam ganhos ou perdas de capital que, por sua vez, vão influenciar a política bancária, a oferta de crédito, a demanda agregada e, por último, a inflação.

No Brasil, como grande parte da dívida pública está indexada aos juros de curto prazo, a variação do risco é muito pequena e os ganhos ou perdas de capital dos bancos são marginais, não afetando a oferta de crédito na mesma intensidade.

A dívida pública indexada às LFTs corresponde a aproximadamente 24% do PIB. Cada alta de 1% da Selic expande a demanda agregada em 0,24% do PIB, pelo pagamento aos investidores de curto prazo, diariamente. Esse efeito de expansão da renda financeira - quando o objetivo da política monetária restritiva era a sua contração - beneficia diretamente os rentistas, prejudica a distribuição de renda e pressiona por mais aumento da Selic para conter a demanda agregada e atingindo o dinamismo do setor produtivo e a geração de emprego. Isso significa que o efeito de restrição da demanda pela política monetária centrada na elevação da taxa de juros precisará de uma taxa de juros muito mais elevada do que a de outros países.

Dessa maneira, pode-se constatar que uma taxa de juros mais baixa causará uma expansão mais fraca e, assim, a demanda agregada poderá sofrer correção mais leve em seus outros componentes.

Essa constatação abre espaço para a formulação e implementação de uma política monetária que poderá estabelecer taxas de juros de curto prazo mais próximas dos padrões mundiais, diminuir as possibilidades de arbitragem financeira e o movimento de valorização do real.

Trata-se de formular uma transição da política monetária que deixe de ter a taxa de juros como elemento central, dado os seus efeitos colaterais danosos sobre a taxa de câmbio, a desestruturação das cadeias produtivas e o endividamento público. Além disso, o diferencial de juros leva as empresas nacionais e multinacionais a se endividarem em dólar, as segundas por meio de operações matriz-filial aumentando sua exposição aos riscos cambiais. Novamente, os altos ganhos de curto prazo incentivam a fragilidade financeira de longo prazo. O exemplo, ainda recente, da desvalorização do real no final de 2008 quase quebrou empresas exportadoras como Sadia e Aracruz. A situação fugiu de controle após a quebra do banco Lehman Brothers, quando a moeda americana avançou 18% em 15 dias. A Sadia anunciou prejuízo recorde de R$ 2,5 bilhões devido às perdas iniciais de R$ 760 milhões com derivativos cambiais, que depois chegaram a R$ 2,6 bilhões no auge da crise. Já a Aracruz perdeu R$ 4,6 bilhões também com operações de derivativo cambial e teve de ser socorrida com apoio do BNDES. A Aracruz teve prejuízo de R$ 2,981 bilhões no trimestre final de 2008. À época, a Embraer e a Braskem também divulgaram perdas com a alta do dólar (SCIARETTA e FREITAS,2 011).

As consequências dessas operações são conhecidas. Os fluxos de financiamento externo dos últimos dois anos e meio constituíram um elevado passivo bruto em moeda estrangeira. Esse passivo se distribui entre aplicações de financeiras de curto prazo, entre as quais se destacam as carry trade, os empréstimos intercompanhias e o endividamento dos bancos e das empresas. Essas obrigações financeiras são direitos inscritos em moeda estrangeira sobre a riqueza e a renda gerada no Brasil, em real. Em períodos de excessiva liquidez internacional com crédito externo acessível e barato e uma taxa de juros com enorme diferencial em relação à internacional, a atratividade do endividamento, em moeda internacional, é muito grande. Esse descasamento de moedas fragiliza os balanços das empresas e dos bancos perante uma desvalorização do real que necessariamente virá. Os conhecidos surtos de euforia e de elevação dos preços dos ativos, pela liquidez internacional e endividamento externo, são seguidos de ajustes recessivos e crises financeiras, oriundos da perda de confiança no valor da moeda nacional (3). A citação a seguir explica bem essa situação: -Infelizmente, os movimentos de capitais são e sempre foram pró-cíclicos, para desgosto dos que acreditam em Papai Noel ou em modelos mais tolos do que inúteis- (BELLUZZO, 2011).

Esses ciclos de queda das exportações dos produtos industriais e de aumento das suas importações têm sido recorrentes na história da economia brasileira - quando se lida com competidores no mercado internacional, como a China, que não só incentiva seus produtos por meio de subsídios como protege sua taxa de câmbio e sua conta de capitais dos movimentos de arbitragem financeira. O câmbio valorizado torna a ameaça de desestruturação da economia industrial brasileira bastante provável.

Menor taxa, maior investimento produtivo

As contradições entre a movimentação de capitais, a taxa de câmbio e a da política monetária têm de encontrar uma nova forma de resolução no Brasil. A valorização do real, para manter os preços relativamente estáveis, coloca uma forte pressão sobre a política monetária para manter altas taxas de juros em relação às internacionais.

A indexação financeira herdada do período de alta inflação precisa ser desmontada. É necessário reduzir o financiamento da dívida pública com títulos remunerados à taxa Selic e, com isso, incentivar o mercado a diminuir esses títulos em seu portfólio. A política monetária ficará mais potente e a taxa de juros poderá ser fixada em níveis mais baixos para produzir o mesmo efeito.

A redução da taxa de juros levará a uma alteração nas estratégias de valorização dos ativos, beneficiando a rentabilidade dos investimentos produtivos vis à vis as aplicações financeiras. A taxa de câmbio ficará mais baixa, o real se desvalorizará. A taxa de investimento aumentará na indústria e na infraestrutura, abrindo espaço para estratégias de mudança tecnológica e de inovação mais ousadas.

As contas de capitais abertas com as brasileiras são um determinante muito maior do valor das transações com ativos do que as contas comerciais do balanço de pagamentos. A centralização das contas de capitais do balanço de pagamentos serviria para conter essas transações com ativos e impedir que a taxa de câmbio explodisse nessa transição, como fim da indexação financeira que tem efeito direto sobre a renda e o emprego da sociedade. Ela permitiria a administração mais eficaz da taxa de câmbio de acordo com as necessidades de crescimento e transformação produtiva do país. Isso daria ao Banco Central controle sobre preços e quantidades. Uma grande parte desse dinheiro ficaria no exterior. Os agentes privados perderiam confiança na garantia da arbitragem especulativa.

Porém, essa transição é um problema de força política. A captura do Banco Central pelo mercado financeiro tem de ser diminuída e, se possível, evitada. Isso é tanto mais difícil, quanto for o controle da mídia pelo mercado financeiro.

* Luiz Martins de Melo é professor associado 2 do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ).

Notas

(1) Os dados podem ser consultados em http://www.bacen.gov.br/

(2) Ver http://www.bacen.gov.br/ acesso em 02-08-2011.

(3) O fluxo de recursos para o Brasil não deu trégua na última semana e fechou o mês de julho em patamar recorde de US$ 15,825 bilhões. Em meio a importantes mudanças no mercado de câmbio, os investidores estrangeiros, bancos locais e exportadores continuaram a trazer dólares para o mercado interno, seja para ajustar suas posições nos mercados à vista e futuro, seja para aplicações e investimento estrangeiro direto

(IED) (TRAVAGLINI, 2011).

BIBLIOGRAFIA

BELLUZZO, L. G. -O câmbio e suas controvérsias-, Valor Econômico, 02-08-2011.

NAKANO, Y. -Por que a taxa de juros é tão alta--, Valor Econômico, 20-06-2011.

PESSOA, S. -A estabilização incompleta-, Valor Econômico, 14-06-2011.

SCIARETTA, T. & FREITAS, T. -Empresas adotam proteção mais conservadora em dólar-. Folha de S.Paulo, 02-08-2011.

TRAVAGLINI, F. Valor Econômico, 04-08-2011.

Sítio consultado:

http://www.bacen.gov.br/ acesso em 02-08-2011.